进入人口负增长时代，家居行业雪上加霜。

鲸商(ID：bizwhale)原创 作者 | 达尔闻

国美电器与红星美凯龙家居，同样身处危机之中，“自救”的路径走向却截然不同。

1月14日，A股主板上市的红星美凯龙(SH:601828)发布《股份转让框架协议》暨复牌公告称，公司实际控制人（创始人）车建兴先生与厦门建发股份有限公司(SH:600153)签署股份转让协议，建发股份拟以不超过63亿人民币的价格，收购红星美凯29.95%的股份。

紧接着，1月16日，H股港股上市的红星美凯龙(HK:01528)发布关于公司债券增信措施发生变更的进展公告，阿里巴巴有意向以8.44元/股的价格行使换股权利，即通过“换股”方式取得公司2.48亿股A股，耗资约20.95亿元。

红星美凯龙是国内家居零售行业首家“A+H股”公司，2015年6月先在香港联合交易所主板挂牌上市，而后2018年1月在上海交易所挂牌敲钟。截至2022年12月31日，美凯龙总股本43.55亿股，其中A股36.13亿股（占总股本82.98%）、H股7.41亿股（占总股本17.02%）。

由此可见，红星美凯龙原本在资本市场已建立多元化融资通道，但奈何近几年随着国内房地产行业遇冷，家居行业发展受阻，让红星美凯龙深陷债务危机，到2022年底，控股集团已负债1229亿，而账上现金只有87亿，这也是其积极融资助推业务增长，自救度过危机的主要原因之一。

“皮之不存，毛将焉附”，就在过去一段时间里，在武汉、广州、安徽阜阳等地，多家品牌商户纷纷联名对红星美凯龙进行了抵制抗议，要求卖场降租金、保生存，其中参与联合抵制行动的，不乏马可波罗瓷砖、蒙娜丽莎瓷砖、索菲亚全屋定制、大自然地板等多个知名家居品牌。

那为何阿里、建发还对这样一个危机四伏的红星美凯龙情有独钟？

红星美凯龙如何深陷危机？

60后江苏商人车建兴，在1986年通过筹集的600元启动资金，创办了一家家具作坊，积累第一桶金后，在2000年全力从产品转型渠道，于上海真北商场开设了第一家“红星美凯龙”家具商场，抓住了国内房地产市场兴起的契机，红星美凯龙一跃壮大并在2015年成为登陆A股上市，多年来与居然之家分庭抗礼，把持着国内中高端家具、建材市场的龙头地位。

起初，红星美凯龙从家具城发家，本质上是在做“二房东生意”，但车建兴不满足于此，除了自营商场外，还衍生了物业托管经营、联营、特许加盟经营等模式。在房地产发展的黄金年代，不仅家具、建材需求旺盛，更让租金水涨船高，所以购置物业等待升值，去中间环节收租的租金也会更多，这在房地产行业持续发展的势头下，是肉眼可见的正确，然而天不遂人愿。

事实上，车建新在2009年就开始涉足房地产领域，同年创办了“红星地产”，并在2018年时喊出：“红星地产迈向千亿房企进发”的口号。2020年4月，车建兴更是做出大胆疯狂之举：红星控股集团以47亿元接盘融创出售的金科11%股份，逆势扩张地产业务。

事实上，在国内地产行业发展如日中天的2016年—2018年，红星美凯龙通过“买买买”，让其资产负债率一路飙升，甚至在2018年财报发布后还收到了上交所的问询函，要求其对投资性房地产的占比过高以及当年第四局的利润下滑的原因做解答。随着后续国家对房地产的调控手段加强，也波及到了商业地产层面。

据红星美凯龙控股集团发布在上海清算所的债券发行人财报数据显示，2017年美凯龙集团总资产1606.86亿、总负债1083.92亿，到今年上半年集团总资产1874.88亿、总负债1229.18亿，其中一年内到期的流动负债662.25亿，而集团账上现金只有87.56亿。

在红星美凯龙最新披露的财报显示，2022年前三季度营收为104.84亿，同比下滑7.67%；归母净利润同比下滑36.17%至13.18亿元。从单季度来看，2022年第三季度，美凯龙营收、净利润同比分别下滑8.42%、47.25%，继续延续了二季度营收、利润双降的态势。

去年10月，国际评级机构标普撤销了对红星美凯龙家居集团股份有限公司的“B-”长期发行人信用评级。评级撤销前，该公司的评级展望为负面。标普认为，由于其母公司红星美凯龙控股集团有限公司的负面干预或风险传递，红星美凯龙的融资渠道或将恶化。标普预计美凯龙将通过再融资或利用内部资源来管理即将到期的债务。

即便红星美凯龙深陷债务危机，又面临宏观经济、疫情等多重因素的影响，但并未妨碍其逐年涨租的步伐，这与线下到店客流日益稀少的现状形成鲜明对比，这也是导致了多地商户联名低质红星美凯龙的直接原因。

有媒体报道：红星美凯龙、居然之家的租金水平往往比当地普通建材、家居卖场高出2-3倍，而且公摊面积比例较高。南京一瓷砖经销商就指出，当地红星的租金单价为180-260元/㎡，而公摊占比高达56%，“折算下来相当于一平方租金超400块钱”。“现在就剩几家进口和头部品牌，其它都撤了。”高企的租金和下滑的客流量，让不少瓷砖经销商选择缩小门店面积或者从红星美凯龙转移到更低成本的卖场去。

阿里、建发“抢购”红星美凯龙的动机

值得注意的是，建发收购红星美凯龙的股份，不承担红星控股债务，重点是深度参与美凯龙运营。1月15日，建发股份举行了投资者说明会，其高管表示，此次交易不涉及债务安排，未来控股的是上市公司美凯龙，不会对目前控股公司红星控股承债。

建发股份董事长郑永达称，公司主要覆盖供应链和房地产业务，和美凯龙对应的家居供应链和地产可以有协同效应，收购美凯龙股权是建发股份为了产业链和供应链产业的延伸，从公司长远发展思考的战略性并购。

公开资料显示，建发股份是以供应链运营和房地产开发为双主业的现代服务型企业。公司业务始于1980年，1998年6月由厦门建发集团有限公司独家发起设立并在上交所挂牌上市。2021年实现营业收入7078.44亿元人民币，税后净利润109.63亿元人民币。

至于阿里用换股方式进一步加持红星美凯龙股份，鲸商认为更多的是从天猫家居家装类目的业务战略需要出发，家具属于大件、高客单、低复购、重决策商品，线下“眼见为实”对材质、款式、服务的体验尤为重要，因此哪怕直播带货发展再迅猛，除了家居家纺、装饰用品等类目有明显带动外，天猫旗舰店的家具家装品牌产品，还是要依托本地门店的配合销售，加之后疫情时代国家对地产行业的政策刺激，监管部门再次鼓励平台企业投资提升竞争力助力实体经济，看到有国企加持正处于低谷期的红星美凯龙，对阿里而言此时入股或许也是一个绝佳机会。此次交易完成后，阿里将成为次于建发股份、红星控股的第三大股东。

而阿里与红星美凯龙的渊源，始于2019年，当年5月红星美控股面向合格投资者发布“可交换债券”公告，募资规模为43.59亿元，债券期限为5年。彼时，阿里对此进行了全额认购，一跃成为红星美凯龙的第二大股东，持股比例约为13.7%。同年7月，红星美凯龙董事会增补了两位阿里高管，靖捷（原天猫总裁）担任第三届董事会非执行董事、徐宏（现任阿里巴巴集团副首席财务官）担任非执行董事及战略与投资委员会委员。

1月15日，红星美凯龙举行的投资者电话交流会上，董秘邱喆表示，“从2019年合作至今，阿里一直为红星美凯龙提供了诸多数字化、线上化的赋能，帮助红星美凯龙真正从一个传统的线下零售商场，逐步去进行商场的数字化建设，包括所有商品数字化、线上化的上单、线上流量入口的打造等等。未来，我们将持续地与阿里探讨数字化赋能，包括双方在消费者群体的重合度、契合度，给彼此带来的相互引流的作用等等。”

事实上，比阿里更早与红星美凯龙结缘的互联网大厂是腾讯。2018年10月，红星美凯龙曾宣布与腾讯达成战略合作，并公布了双方推进“智慧零售”的首个成果——IMP平台。该平台将红星美凯龙与腾讯的线上线下数据打通，把家居行业的商品、技术、内容、数据、媒体、服务等各方参与者引入其中，形成生态圈。不过，腾讯与红星美凯龙的合作未涉及股权，而是业务层面的合作。并在当年双11期间，通过“团尖货”大促实现全国商场成交额超过160亿，同比增550%。总订单超41万，客单价达到3.89万。

在家居线下战场，红星美凯龙能“脚踏两只船”，阿里其实也是“一心两用”。20018年2月，阿里巴巴斥资超过54.53亿元，拿下居然之家15%的股权，成为其第二大股东。当时，居然之家是以家居为主体，分别涉足电商、物流、金融、大消费为战略支撑的大型商业连锁集团，在全国有223家门店、市场销售额超600亿元。在“2022年居然之家＆天猫双11启动大会”时，居然之家董事长汪林朋说道，阿里的强项是流量，流量+内容+平台，营销自然水到渠成，而居然之家是要把内容和服务做好。

传统家居行业的路该走向何方？

如果从纯财务投资者的视角，红星美凯龙、居然之家这样依赖线下物业的传统家居卖场标的，除了其本身的业务增长空间、盈利能力、资产负债率之外，其自持物业资产与当前市值是否存在倒挂，鲸商认为也是一个重要评估维度。

还是拿红星美凯龙来说，按照其2022年第三季度财报披露的数据显示，截至2022年9月30日，红星美凯龙自持的投资性房地产价值约为963.23亿元，比上年同期微增值2.61%，而当前公司市值约为247亿元，二者之间明显存在倒挂现象。因此，只要房价不暴跌，红星美凯龙的债务水平得到改善，业务增长重新获得动能，建发与阿里当前入股红星美凯龙的确是个好时机。

受到阿里、建发入股的利好刺激，红星美凯龙H股在过去两个交易日里收盘累计涨幅接近29%，红星美凯龙A股已连续两个交易日开盘涨停。当然，阶段性的股价上扬并不代表公司未来发展如履平川，还是要回归市场、回归经营的本质。

数字化转型拥抱互联网，其实红星美凯龙早在2017 年就自我“革命”过，但未成功。当时，车建新挖来了曾经主导苏宁电器互联网改造的执行副总裁李斌，挂帅红星美凯龙总裁主导互联网改造，正值红星美凯龙30周年之际实施“1001”战略，包括三个层面：一是红星美凯龙未来将打造1000座家居mall，用1个互联网新模式，为实体店赋能；二是用数字技术，实现真正的线上线下一体化；三是基于1001的对称美学，打造设计平台，用美学价值带动产品创新。”

然而，理想很美好，现实很骨感，除了烧钱外，红星美凯龙开展的线上业务也并没有展现出亮眼业绩。2018年7月，伴随李斌的辞职，“1001计划”也彻底宣告失败，同时也标志着红美凯龙独立发展电商业务的时代的结束。紧接着，10月有了跟腾讯智慧零售的合作；次年，也才有了联姻阿里的故事。

除了红星美凯龙，居然之家也在发力互联网，但他们更多的是把线上当作营销为线下门店引流，因此在每个流量机会出现的时候都很卖了，甚至董事长汪林朋亲自下场直播带货，但也同红星美凯龙一样，难以扭转颓势。财报显示，居然之家2022年前三季度，实现营业总收入94.29亿元，同比下降3.84%；归母净利润15.35亿元，同比下降10.27%。

从品类视角来看，家居行业是仅次于餐饮行业的第二大消费赛道，据新浪家居携手中国质量新闻网、CCTV品牌责任发布的《2022中国家居消费者口碑蓝皮书》显示，我国的家居建材市场规模已超过4.2万亿元，个性化定制、智能家居需求在明显增加。

产品创新层面，家居品牌如果做出迎合新一代年轻人需求的产品，特别是近年来在家居装饰化、小件化方面表现明显（单身经济）；在线选品，VR、AR、元宇宙等技术也不再是决定壁垒；核心关键还是市场需求的增长和疫情后消费能力的恢复，这里可以看到国家在大力支持房地产市场回暖，用各种金融杠杆、财政政策来进行刺激。

但从今天国家统计局发布的最新人口数据来看，2022年已经开始进入人口负增长时代，晚婚晚育、不婚不育正成为常态，那么未来家居市场结构性需求、改善性需求，如果不能得到释放的话，无论红星美凯龙和居然之家等家居卖场有多卖力，家居品牌有多努力，也难以改变增长下滑的趋势。

因此，红星美凯龙、居然之家这类居家卖场，未来线上线下一体化，“轻资产”降本增效“去杠杆”提升综合运营能力，会成为转型的重要方式之一。无论结果如何，但从目前来看红星美凯龙比国美、苏宁要幸运得多。